摘要：大家都知道，去年到现在医药行业的利空没少出，高瓴卖掉CXO之后又减持了恒瑞医药，这还是在恒瑞已经跌超40%之后卖的。整个创新药的逻辑全面崩塌，短期拿不出新研药，业绩就很难翻身，但恒瑞在跌超40%之后又跌30%，这意味着大部分资金并不想投入太...
大家都知道，去年到现在医药行业的利空没少出，高瓴卖掉CXO之后又减持了恒瑞医药，这还是在恒瑞已经跌超40%之后卖的。
整个创新药的逻辑全面崩塌，短期拿不出新研药，业绩就很难翻身，但恒瑞在跌超40%之后又跌30%，这意味着大部分资金并不想投入太多的时间去赌未来。
疫苗行业其实也面临被集采的风险，但HPV疫苗目前主要还是依赖进口，不具备集采的条件。
代理默沙东四价九价疫苗的智飞生物，高位下来也跌超了40%，尽管位置很低，世卫的一则消息仍引发了再度的恐慌。
对比同行业万泰生物，虽说万泰目前的产品只有"二价"，但其估值远高于智飞生物，因为相比之下，万泰走的是国产替代逻辑。
资本市场的定价向来是合理的，在一个长坡厚雪的赛道里，要么你有绝对的品牌优势，要么你的技术有一定的门槛，否则很难给予高估值。
01.
市场空间较大
HPV疫苗的市场空间足够大，按照全球36亿女性，国内3.22亿女性测算，即便是覆盖率达到50%，增量确定性也足够强。
根据批签发数据来看，2021年HPV疫苗总批签发数量为3249万支，同比增长110%，默沙东的四价和九价分别批签发934万支和1032万支。
本土厂商中，万泰的二价卖的最好，去年批签发过千万支了，接近默沙东九价批签发量。整体的渗透率较低。
HPV疫苗目前市场上有四款，GSK和万泰生物的二价HPV疫苗；默沙东的四价和九价，不同疫苗预防范围不同，九价预防范围最大。
对于世卫提出的一针和多针效果问题，当下并不是很重要，现最重要的是九价一针难求，很多人连第一针都打不上。
产能一直是问题，全球能供九价的只有默沙东一家，而全球女性人口大约是36亿，供不应求。
约不上九价的会优先去打二价，这是万泰市值炒到2000亿的核心逻辑。当然，对于智飞生物来说，躺赚的逻辑依然在，九价代理合约2023年到期前问题不大。
万泰和智飞估值的差异在于，万泰已经搞出了本土二价，自研疫苗的毛利率高达86%，而智飞暂不具备研发能力，同时万泰的九价疫苗也已经完成了III期临床，未来的预期更好。
02.
产品单一问题
市场一直认为智飞的产品相对单一，在2020年之前，公司90%的收入来自代理默沙东疫苗，而这样的情况在2021年有所改观。
到2021年半年报，智飞生物代理产品贡献收入占比下滑至54.03%，自主产品收入60.37亿元，占比45.84%。
自主产品的毛利率86.88%，远高于代理疫苗33.99%毛利率，自主产品贡献的毛利（68.30亿）已经超过代理疫苗贡献毛利（31.50）。
数据来源：IFind
产品单一已经不是问题，对于智飞来说，短期到一年内，靠着供不应求的HPV九价以及自出产品多糖疫苗，可以安稳的刷利润。
2021年公司预告净利润101.97亿元，同比增长208.88%；2022年第一季度预告净利润17.83亿元-19.70亿元，同比增长90%-110%。
中长期的隐忧在于两方面：
1）2023年6月30日默沙东的代理合约到期，如果不能正常续约，那将影响公司一半的收入。
2）自主产品多糖疫苗业内竞争对手较多，有集采的风险。目前竞对有沃森、康华生物、以及艾美卫信。
03.
研发费率问题
对比行业的研发费用率，智飞的研发投入占比一直在3%以内，表面上看低于康华5.8%，以及沃森21.77%。
事实上智飞有54%的收入来自代理疫苗，代理疫苗的研发厂商是默沙东（美国），本身跟智飞没太大的关系。
剔除代理产品收入，智飞研发费用率是达到行业标准的，不过随着自主产品的收入大增，2021年费用率再次下滑。
疫苗行业本身就不需要太高的研发投入，研发新冠的康希诺，2020年研发投入仅4.28亿元；研发二价HPV的万泰生物，2021年研发投入6.8亿元。
整个疫苗行业费用端支出最高的基本都是销售费用，万泰销售费用占比29%，沃森销售费用占比38.44%，智飞不到6%，对比之下，智飞的产品还是极具竞争力的。
