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有“疫苗之王”之称的智飞生物2021上半年销售回款大增，业绩增长符合预期，但自业绩公告发布之后，公司股价却震荡下行，截至9月3日午间收盘，股价为161.42元，跌幅4.59%。为何？

图：智飞生物股价截图/来源：和讯财经App

其实，5月份以来公司股价就呈下行趋势。2021年以来医药龙头股价回调，集采影响以及二季度基金在医药股上的操作等多方面因素影响。

很明显，中报对智飞生物股价提振作用似乎不大。截至午间休市，智飞生物市值2582亿，但仍是仅次于恒瑞医药，创业板市值排名第二的公司。

业绩兑现，SGI指数得分86

智飞生物主要从事疫苗、生物制品的研发、生产和销售，其营业收入主要来源于各类人用疫苗的销售收入。

2021年上半年，智飞生物共有10种疫苗产品上市在售，1种产品紧急使用，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病的疫苗产品，也涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品，覆盖人群包括婴幼儿、青少年、成人。

半年报显示，智飞生物实现营收131.71亿元，同比增长88.33%；实现归母净利润54.91亿元，同比增长264.94%；实现扣非净利润55.03亿元，同比增长263.73%。业绩符合预期。具体表现为公司当期毛利率、净利率、ROE同比增速加快，尤其是ROE为49.94%，超过净利率增速且间距拉大。

图：智飞生物SGI指数评分

和讯SGI指数显示，智飞生物SGI指数评分获得86分的高分值，与2020年Q3、Q4持平。较之以往，公司业绩在上半年就提前进入兑现期。

单季度来看，公司第二季度发力，实现营收92.45亿元，同比增长112.08%，实现归母净利润45.52亿元，同比增长360.69%。

自主产品批签量提升，销售回款大增

智飞生物是“自主+代理”的经营模式。自主产品覆盖了细菌类疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类疫苗三大板块，主要涉及预防流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，在研项目共计28项；代理产品则包括四价HPV疫苗（即“宫颈癌疫苗”）、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等。

公司2021上半年业绩表现靓眼，主要是报告期内自主产品批签量提升，销售回款大增。同期经营活动现金流净额为65.31亿元，同比增长1,532.47%；货币资金为50.94亿元，同比增长9.45%。

图：2021半年报截图

半年报显示，公司自主产品毛利率86.88%，实现营收60.37亿元，同比增长1474.67%，占利润的比例为68.33%。而自主产品营收大幅增加则主要是因为上半年公司新冠疫苗大卖。

随疫情在全球继续快速蔓延，新冠疫苗成为最畅销的疫苗产品，疫苗制造厂商也因此业绩大幅提升。

据国家卫健委公布的数据，截至4月3日，我国已有5款新冠病毒疫苗获批使用。当前国内在售的疫苗产品按技术路线可划分为三类：灭活疫苗(如科兴中维)、腺病毒载体疫苗(如康希诺5型腺病毒载体疫苗)、重组蛋白新冠疫苗。智飞生物在售的新冠疫苗产品为重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）。

据悉，智飞生物和中国科学院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞），于2021年3月10日在国内获批紧急使用，截至2021上半年实现收入约53亿元。

图：2021半年报截图

除此而外，公司自主产品ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗在2021年上半年分别批签4013支、3156支，较之2020年同期分别增长123.67%、115.12%。然而另一款Hib疫苗则没有获得批签。

另外，公司代理产品中只有五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗签发量增加，而当前市场需求很大的四价HPV和九价HPV的签发量却分别下降16.88%、10.18%。由此，上半年代理疫苗营收仅增长了7.96%为71.17亿元，占总收入比为54.04%，占利润的比例为31.51%，毛利率仅为33.99%。

整体来看，智飞生物业绩提前进入兑现期，新冠疫苗贡献不小，由此提升了自主产品占比，与代理产品平分秋色。不过公司当期代理产品营收增长放缓。总体而言喜忧参半。

资本化研发支出占比激增，为抢占市场做准备

智飞生物以代理疫苗起家，从其过往营收构成来看，代理产品也一直是公司的主要收入来源。

如今，公司在售的自主产品6个，代理产品5个。

目前，智飞在HPV疫苗领域的研发空白，公司代理的四价和九价HPV疫苗主要来自默沙东，公司买断了默沙东在国内的HPV疫苗独家代理权，依托公司强大营销网络与默沙东建立较长时间的合作关系。

从创收可见，智飞已形成“自主+代理”双驱动格局，其中自主产品的效应正逐渐凸显，同时公司在自主研发上也下了不小功夫。

报告期内，公司共有448名研发人员，上半年研发投入达到7.90亿元，同比激增463.06%。公司BVD创新力指数得分61.88分。

此外，截至2021上半年，智飞生物自主研发项目共计26项，其中16项进入注册程序，10项处于临床前研究阶段，重点是公司“注射用母牛分枝杆菌”项目已于2021年6月份取得药品注册证书。

据《EvaluatePharma World Preview 2020》的数据，2019年全球疫苗市场规模约325亿美元，在所有治疗领域中的市场份额约3.6%，排第四位。同时EvaluatePharma新预测表示，截至2026年，全球疫苗市场规模将达到561亿美元，疫苗市场仍然有较大的增长潜力。创新疫苗的不断推出，将极大地促进全球疫苗市场规模的扩大。

未来，公司在研管线顺利进行，产品商业化若顺利，将会获得不错的增长。

需提及的是，截至2021上半年，公司销售人员超2500人，远超可比上市公司营销人员数量，足见公司市场能力强大。不过，随着销售人员的激增，费用也同步增加。要注意费用成本的问题。