摘要：五问五答：为何看好智飞生物到8000亿！本文摘自国盛证券研报。1、 最近智飞生物为何大跌?(1) 传言新冠疫苗无用论近期，世界范围内，在接种疫苗后，海外和国内都迎来了疫情的反弹，市场部分投资者质疑疫苗效用问题，进而对于未来疫苗的接种及变异病...
五问五答：为何看好智飞生物到8000亿！
本文摘自国盛证券研报。
1、 最近智飞生物为何大跌?
(1) 传言新冠疫苗无用论
近期，世界范围内，在接种疫苗后，海外和国内都迎来了疫情的反弹，市场部分投资者质疑疫苗效用问题，进而对于未来疫苗的接种及变异病毒加强针的问题都带来了质疑，这成为疫苗股近期股价偏弱的一个原因。
我们认为疫苗的接种在于提高机体免疫能力，任何一款疫苗都不能百分之百预防感染，对于新冠疫苗的接种我们认为不仅提高了机体的免疫能力和恢复能力，同时显著降低了重症及危重病人的发病率。针对近期德尔塔变异株，对新冠变异株保护力确实呈现一定程度的下降，但是对这种变异株，疫苗仍然还是在疫苗保护范围之内的。
我们认为近期全世界范围内的疫情反弹并不能认为是疫苗无用，对于变异前的新冠病毒，现有疫苗展现出了非常好的保护效力，对于建立免疫屏障起到了非常重要的作用，全民免疫势在必行，不存在后续不接种的情况。
但为什么会有疫情反弹呢?主要是印度变异毒株德尔塔大范围传播，现有疫苗保护力下降，我们判定，后续全世界范围内的疫苗企业必将会针对德尔塔变异株进行研发，生产出新的针对性疫苗，再次进行全民免疫，对于疫苗的需求是“1+1”效应 的，而不是减少。
另外，我们人类疫苗的研发速度也在和新冠病毒的变异速度在赛跑，长期共存是必然，至于后面还会有不会有比德尔塔变异株更难以控制的变异株出来，要看我们人类针对变异株的疫苗的研发和全民免疫的速度是否够快，但是每一次大的变异出来，全世界范围内的一次全民免疫是必然。
(2) 传言智飞生物中报低于预期
首先，我们要判定市场预期在哪里，如果说时间回到5月份，大家对新冠疫苗的大放量预期强烈进而带来的业绩爆发来看的话，那是预期确实是非常高的，但经历了新冠疫苗的降价，经历了整体批签发力量大幅倾向于新冠疫苗的认知发酵，其实市场对于疫苗类企业的半年报业绩预期我们预计不会太高，这是我们讨论的基础。
其次，具体智飞的情况，按照几年维度的总结推演，一般智飞上半年业绩占比全年大概是 40-45%左右，Q1就完成了9.37亿的利润，如果Q2单季度能完成10- 12亿，那么全年有望达到45-50亿的利润。
再来拆拆看智飞的几个主要产品线的情况，包括代理部分的(HPV、五价轮状、甲肝、23 价肺炎)和自主部分的(AC 预充、Hib 预 充、ACYW135 多糖等)，首先自主部分的几个苗，都是儿童用的比较刚需的苗，批签发不会受到太多影响，我们预计增速非常快。
代理部分的最大的产品HPV，预计公司提前预判到了新冠批签发的影响，之前做了进口及批签发量的统筹安排，再加上 HPV 的“网 红偏刚需属性”，我们判断其表现也会非常亮眼，新冠疫苗预计也将表现亮眼，从终端接种和生产情况来看，应该会比较好。所以我们预计公司HPV 疫苗市场需求旺盛以及自主疫苗的快速增长，公司业绩仍然保持快速增长，同时新冠疫苗贡献较大利润。考虑到已经消化了2个月的预期情况，我们预计智飞的中报最后会符合预期甚至略超预期。
(3)传言智飞生物疫苗三期数据不好
公司新冠疫苗目前仍处于三期临床阶段，还没有揭盲，目前并无三期临床数据，何来传言。
(4) 医药整体下跌的拖累，作为白马影响不小
近期有两个因素整体影响医药白马的回调，第一，像新能源板块的抽水，作为机构持仓较多的白马之一的智飞，必然会受到抽水影响。
第二，教育双减政策后，市场猜测外资会降低中国资产的仓位，作为外资持仓较重的医药行业及医药白马类资产，必然市场预期会受到影响的，情绪认知共振也带来了股价的下跌。
但我们反思一下，这种下跌往往都是受到宏观层面的阶段性影响，真正影响公司股价的长期因素是公司基本面，智飞公司基本面过硬，勿需担心短期宏观层面影响。
(5) 传言未来民营疫苗企业可能逐渐变为国有:教育“双减”文件引发的猜想，市场最悲观的投资者认为国计民生的行业未来有可能回归国有。
但我们判断，这样的概率极小，医药行业中充满大量未被满足的需求，我们国家的疫苗行业也是如此，大量的未被满足的需求需要大量的创新产品研发来应对，这是需要大量研发投入和研发活力的，这样的时代，最需要的是各方力量的共振推动，民营国有一起发力，而不是全面扼杀具备活力的民营企业，医药行业和别的行业属性有很大的不同。
综上，我们认为，智飞的股价下跌是综合因素的结果，有无谓的担忧，也有传言的影响，作为机构持仓较为多的白马标的，在市场不太好的时候，这些因素共振强化，往往会带来这种调整，但我们还是要看公司长期基本面来投资，这样的调整从长期来看，往往是大机会。
2、应该如何理性给智飞估值?
(1) 根据我们的盈利预测，不考虑新冠疫苗利润贡献，预计智飞生物21-22年归母净利润分别为47亿以及62亿，同时有超预期可能，具体品种看预计21年开始自主利润占比将快速提升，预计21-22年自主利润分别达到10亿和17.7亿，占总体利润的比重分别为21%和 29%(22年微卡有望超预期，比重会更大)，自主产品中预计21-22年Hib+AC结合+ACYW135(暂不考虑冻干三联苗获批)贡献分别为9.1亿和10.1亿，EC诊断+预防性微卡21-22年预计贡献0.9亿和7.6亿，自主产品预防性微卡上市后将会显著提高自主品种占比。
未来3年仍有望维持30-35%复合增速。考虑到未来3-5年，公司进入自主产品批量报产上市密集期，及公司强大的销售能力带来的产品爆发超预期，我们认为，主业部分2022年值 45倍估值，再考虑到医药核心资产稀缺性及确定性溢价，我们认为主业部分2022年给予 3100亿市值，对应50倍估值(若考虑业绩超预期的话，这块市值会更高)；
新冠部分，我们预计今年公司会实现50-60亿利润，明年考虑到出口(量价都会更好)及新的变异毒株新疫苗及后续或然性的持续性，新冠利润有望好于今年，假设60亿利润，给予300-400亿市值，对应5-7倍左右PE，加总来看，一年期维度，智飞市值我们预计达到3400-3500亿。
如果考虑中长期，我们预计智飞未来有望达到200亿利润以上的公司(参考第3点中亮点品种预测)，给予30-40倍估值， 我们预计达到6000-8000亿市值空间。
(2) 管线部分未来同样值得期待，公司管线中包括23价肺炎、二倍体狂苗、四价流感、冻干三联苗都临近报产阶段，15价肺炎、四价流脑结合疫苗目前临床III期快速推进，后续管线中还有四价诺如、双价痢疾等品种，未来也将逐渐推进，给公司提供持续增长动力。重磅品种预防性微卡，我们预计21年完成市场导入工作后，将会逐渐放量未来市场值得期待。
3. 智飞管线品种未来3年内的亮点品种怎样预测?
(1) 公司管线中包含多个重磅产品，预防性微卡已获批，临近报产阶段的品种我们预计有
23 价肺炎、二倍体狂苗、四价流感、冻干三联苗，另外15价肺炎、四价流脑结合目前临床III 期快速推进。
(2) 预防性微卡未来市场空间:我国是全球22个结核病高负担国家之一。2018年肺结核发病人数88.9万人，死亡人数3149人，结核病防治形势严峻。
2011 年发布的”第五次结核病流行病学调查结果显示，中国感染肺结核病菌人群约为 5.5亿人(PPD 检测方法假阳性率较大)。国内较高的带菌人群基数(部分统计文献显示，带菌人群比例在 15%)，也决定了预防性微卡和 EC 诊断的未来潜在巨大市场空间。
(3)23价肺炎、二倍体狂苗、四价流感、冻干三联苗市场空间:我们预计智飞生物管线品种上市后，将凭借公司强大的销售能力，有望占据较大市场份额。根据 20 年批签发情况:23 价肺炎批签发市场规模已达到30-40亿级别，预计未来智飞生物上市后，随着产品规模进一步扩大，预计公司销售额有望达到10-15亿;
四价流感批签发市场规模已达到30-40亿级别，预计未来智飞生物上市后，随着产品规模进一步扩大，预计公司销售额有望达到10-15亿。二倍体狂苗目前批签发占比在整个狂苗中仅有5%左右，未来我们假设达到30%左右市场份额，即2000-2750万支，市场潜力在60-80 亿左右，未来公司销售额有望达到10-20亿。
冻干三联苗未来上市后我们预计将对目前单苗产品的增长进一步升级，按照600-700万支峰值测算，市场空间有望达到15-20亿。
(4)15价肺炎疫苗:对标13价肺炎疫苗，辉瑞13价肺炎疫苗19年全球销售额在58亿美元左右，国内市场人口红利优势明显，按照目前新生儿情况，按照单年龄组计算，20%的接种渗透率测算，国内潜在市场已超百亿。
沃森生物产品的接种年龄在6周龄-5周岁，多个年龄组测算，市场空间进一步扩大。我们认为未来智飞生物15价肺炎上市后，有望凭借销售能力占据较大市场份额，峰值销售有望达到30-40亿。
(5)四价流脑结合疫苗：公司未来又一值得期待品种，未来产品上市后，有望凭借公司的销售能力快速占领市场，按照每年1300万左右新生儿，单支价格400-500元，渗透率达到20-30%测算，未来销售峰值有望达到30-50亿元。
4. 未来1年期，智飞还有哪些催化剂？
(1)新冠疫苗 III 期临床结果。
(2)新冠疫苗出口订单。
(3)变异株新冠疫苗研发。
(4)HPV 疫苗下半年进口、批签发、销售提速。AC 预充、Hib 预充等自主苗持续高增长超预期。
(5)23 价肺炎、二倍体狂苗、四价流感、冻干三联苗都有望申报生产。
5. 智飞生物多年推荐的心得体会?
(1) 如何看待长趋势？
从 2017年以来，到现在公司已经是10倍股，其实看年线和季度线，我们能够抛开很多交易上的波动，这公司一直是趋势向上的，来源于什么?其实就是来源于业绩的持续兑现。
也就是说，对于产品类公司，销售能力优秀，在研管线能够持续有东西兑现，存量产品能够持续放量出业绩，这个公司的大趋势就是向上的，这个是毋庸置疑的，然而，这种简单质朴的逻辑，并不会有很多产品类的公司能够兑现，持续兑现的气势凤毛菱角。智飞就是少有的此类公司。
(2)如何看待这两年的波动？
如果没有新冠，这两年智飞的趋势是小波动向上的，价值持续兑现，但是正是因为有了新冠，确实加大了波动，部分投资者对于智飞基本面的忽视、对于新冠的强化，甚至于抛开新冠，智飞到底值多少市值，市场逐渐模糊，我们认为这完全可以理解，最求弹性是市场的特性之一，但恰恰因为如此，也加大了智飞的波动，甚至于下跌的过程中，大家过分的认定新冠的周期，以至于对智飞形成了超跌的下杀，但是我们还是要清醒认知到，产品类公司长期成长靠管线、靠销售!然而智飞股价下跌过程中并没有变化，波动带来的下跌幅度大了，自然是中长期大的机会点，经历过多次情绪悲观，最后回归的还是靠基本面，最终要回归基本面考虑。
(3)新冠带来了什么？
讲了很多次，新冠不是洪水猛兽，但是但来的波动确实不小的，但是我们除了看到所谓的周期影响以为，我们还要看到，巨大的现金流流入(这可能是对研发和外延最大的助力)、国际化渠道品牌认知的巨大提升，这都是绝大的公司获益，不能忽略。
(4)销售重要吗？
或许，市场被这几年集采带来的药品销售渠道巨变进而引发的销售能力价值重估扰动了
认知，但是药品针对医院的渠道销售和疫苗针对疾控的渠道销售完全不是一回事，两个壁垒完全不一样，疾控的终端非常散，从事疫苗专业销售的人员也是非常少的，这与药品完全不同，经历10几年的沉淀下来的疾控终端销售能力是非常稀缺和壁垒极高的，所以带来的产品渠道加成是非常巨大的，也就是说，同样一个疫苗产品，在智飞身上凭借强有力的销售能力，有望达到比其他公司要大的空间。所以，疫苗企业的销售能力非常 重要。这个市场一直有认知差，未来会慢慢消化。
(5)管线认知是周期性的吗?
市场对于智飞研发能力和管线是有认知变化的，经历了3年，投资者慢慢认可了智飞的研发和管线能力，但是新冠疫情的爆发，智飞成了市场上的焦点公司，很多投资人按照新冠逻辑买入，反而忽略了研发和管线价值，进而决定智飞股价的边际力量里面多了很多对基本面没有充分认知的投资者，进而新冠的波动带来的股价波动往往忽略基本面反应，所以管线认知是有周期性的，然而现在，我们认为，基于基本面公司已经严重低估，后续研发及管线认知带来的基本面认同力量会慢慢回归，慢慢变强，进而再次进入基本面定价阶段。
总之，市场波动是无处不在的，受到了最强主题扰动后，波动会更大，但是公司的长期上涨还是靠公司基本面，公司基本面的长期兑现可能性来源于公司优秀的管理层、赛道的景气度等等，继续重点推荐公司。
