摘要：引言：因为新冠疫情的爆发，大家突然开始关注生物医药行业里这个不起眼的赛道——疫苗。资本市场里的关注是真金白银买进去，所以这个板块的估值也随即水涨船高。不过，当疫情开始缓和，估值随之开始调整。疫情是疫苗股爆发的核心逻辑。截至今年9月底，我国新...
引言：因为新冠疫情的爆发，大家突然开始关注生物医药行业里这个不起眼的赛道——疫苗。资本市场里的关注是真金白银买进去，所以这个板块的估值也随即水涨船高。不过，当疫情开始缓和，估值随之开始调整。疫情是疫苗股爆发的核心逻辑。截至今年9月底，我国新冠疫苗累计接种人次超过22亿次，国内市场趋近饱和，疫苗企业针对新冠病毒研发的疫苗只有出口。因此，疫情的发展已不是支撑疫苗股上涨的主要逻辑了。疫苗企业的竞争逐渐回归主线——“研发+市场”。
一、智飞生物与国际疫苗巨头默沙东的合作
在当下估值回调的阶段，我们比较了几家民营疫苗企业后发现，重庆的智飞生物（300122.SZ，重庆智飞生物制品股份有限公司，以下简称“智飞”）具有成为行业龙头的潜质。
截至2021年三季度，A股的主要疫苗企业营收和归母净利润最高的是智飞生物，并且对比竞争对手很明显拉高了一个身位。也许是因为营收和净利润表现过于突出，导致智飞生物的滚动PE倍数位于行业倒数第二。
为何智飞有如此之高的营收？股价下跌是因为行业逻辑变化，错杀了智飞生物的估值，还是另有原因？
智飞目前共有11款产品上市，其中代理产品占主营业务收入比较高。代理产品共5 款，包括四价、九价HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗和灭活甲肝疫苗。在代理默沙东的产品后，公司业绩大幅改善。2020年，公司代理默沙东产品合计销售139.6亿元，占比高达91%。
估值下降并非逻辑错杀，而是因为公司自主研发产品销量占比较少，市场有理由怀疑其研发能力和可持续发展能力。这里我们简单回顾一下智飞与默沙东的合作历史，看丛中能找出些线索么？
智飞与默沙东的合作早在2012年就开始了，起初是先就两个市场规模较小的产品展开合作。虽然在2012年也签署对HPV产品的代销协议，但是直到2017年默沙东的4价HPV才正式拿到批签发证书。
这里要提一下，我们国家对疫苗有着非常严格的监管流程。一般的疫苗开发到上市需要经过实验室研究、临床研究、临床试验（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期）、申报生产、批签发几个阶段，其中实验室和临床前研究需要经过4-10年，临床前研究需要经过2-8年，申报生产需要1-2年，批签发需要经过1-2个月。默沙东的4价HPV疫苗想要在国内上市，需要经过监管部门对数据、资料、生产过程、产品质量等进行审评、检查、检验，通过之后尚需拿到批签发证书。我们可以推测，国内的流程是智飞帮助默沙东走完的，走完流程后，智飞和默沙东同时宣布合作协议正式生效，采购、代销正式开始。
智飞代理的HPV疫苗产品登陆国内市场之后，公司的经营基本面大幅改善。2018、2019、2020、2021前三季度，营收同比增速分别为289.28%、102.51%、43.48%、97.55%，除2020年受新冠的影响，业务增速出现下滑外，其他年份业绩高增长。整体看，智飞靠着代理产品实现了业绩年年翻番，然而代销产品的商业模式导致市场对智飞持质疑的看法，2018年股价虽然有一波翻倍的行情，但2019年至疫情前这段时间，智飞股价大部分时间在下降。
这里我们提出一个观点，虽然产品是默沙东开发研究的，智飞只负责代销，但智飞拿到的净利润是真金白银，让智飞具有成为龙头的潜质。后面文章还会着重分析这一点。
二、从合作中看透这个行业
国内新冠疫苗接种工作基本完成，眼下做新冠疫苗的企业只能把目光投向海外，并且支撑这一轮疫苗股估值翻倍的逻辑已经翻篇，疫苗制造行业即将退回原有的竞争逻辑——“研发+市场”。
在新冠之前，生物制药（疫苗）这个隶属于生物医药的子行业，市场给予它的关注度是非常少的。随着新馆疫情的蔓延，大家逐渐认识到新冠疫苗是缓解疫情的最佳选择，因此导致大家对疫苗制造行业的关注度越来越高，随即也引发了大家对疫苗制造上市企业的关注。
当疫情的影响逐渐消退，尤其在国内抗疫表现突出的情况下，行业发展逐渐回归正轨，这时我们切莫用看待新冠疫苗研发的视角去宏观审视这条赛道，因为新冠疫苗的研发可以说是集人类所有能投入的生物医药资源，去攻克这一世界性难题，并且是在中美竞争的大背景下发生。如此一来，新冠疫苗的研发速度快于其他类疫苗的研发速度。
疫苗研发最慢的部分不是开发候选疫苗，而是测试这些疫苗。这通常需要很多年，需要疫苗企业在动物和人身上先后进行有效性和安全性测试。人类测试分为三个阶段，人数和费用都会成比例地增加。新冠疫苗也进行了同样的试验，如果不是来自社会各方几十亿美元的投入让企业可以承受多个试验同时推进的财务风险，新冠疫苗诞生速度则会慢很多。除此之外，有些病毒的消失速度比疫苗的研发速度快多了，疫苗问世后，有可能变为无用的鸡肋。
监管严、高研发风险、高投入等行业特性造成了疫苗制造企业的天然护城河，想要入局的玩家除了要有雄厚的资金外，技术底子同样也要有。
我们从智飞与默沙东的合作过程中，可以推测出如下几点：
1.疫苗研发到上市周期很长，在默沙东HPV产品登陆国内市场前已经在国际市场铺开，即使成熟的产品想要进入国内市场也需耗时5年之久。
2.智飞只是代销默沙东产品，但其毛利率却能达到恐怖的30%以上，代销别人的产品看上去没有研发自己的产品“高大上”，但能赚钱！
3.智飞业绩翻倍增长已经持续3年之久了，为何没有国内的企业进来抢市场，即使代销其他进口HPV产品也行呀？这只能侧面说明，我们上面提到的天然护城河是真实存在的。
4.为何默沙东进入中国市场的方式是找代理人进行代销，而不是自己直接投入资金开拓市场销售渠道？这个代理人是智飞生物而不是其他上市公司？因为有《中华人民共和国疫苗管理法》等系列监管政策存在，以及国内防疫站在国内医疗体系内相对独立，使默沙东直接进入国内市场开拓渠道的线形和隐性成本之和高于外包后让给智飞的利润。另外，能拿下与默沙东的合作，侧面印证了智飞在销售渠道投入的前瞻性。
回顾默沙东与智飞的合作过程，我们发现，“研发+市场”是疫苗企业发展的命脉，下面我们围绕这条主线分析智飞生物的优势。
三、研发+市场双驱动成长
回到正常竞争轨道后，智飞生物在研发和市场两个方面是有绝对优势的。
首先，公司已上市自研产品市场表现突出。智飞自研产品包括注射用母牛分枝杆菌（微卡）、重组结核杆菌融合蛋白（EC）（宜卡）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）、以及AC脑膜炎球菌多糖结合疫苗。其中市场前景较好的有在2021年上市的EC和微卡，主要用于结核病的诊断和预防，EC用于结核杆菌感染诊断，微卡用于预防感染人群发生肺结核疾病。
根据WHO《2020年全球结核病报告》，我国2019年新发结核病患者预估为83.3万人，发病率为58/10万人，并且我国仍是30个结核病高负担国家之一，位列第28位。2019年，国家卫健委联合其他七部门发文《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》，指出到2022年，要将全国肺结核发病率降至55/10万人以下。
具体实现路径为，通过将学校作为结核病防治重点，做到应查尽查、应服尽服，实现计划目标。按照我国目前情况，每年新增入学儿童大约1500万，在校生合计约2.3亿，而智飞的EC、微卡的产能是供不应求的。
智飞生物的微卡疫苗，是国内首个上市的结核杆菌感染人群用疫苗，根据多家机构预测，在预防接种渗透率为2%的情况，微卡、EC的年产值在100亿元以上。
从实际效果来看，智飞2020年自主研发产品销售收入为12.01亿元，截至2021年中报，这一数字变为60.37亿元，半年比去年全年增长近5倍。
其次，智飞在研管线有16条，位居国内民营企业第一。根据公告，其中有两款产品，流感病毒裂解疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗以完成临床试验，接下来是生产审批；五款产品处于Ⅲ期临床试验中，分别是ZF20012、15价肺炎球菌结合疫苗、两款狂犬疫苗、四价流感病毒裂解疫苗；其他产品也分别位于临床试验阶段中。
根据我们的数据统计，智飞的研发投入绝对值位居国内民营企业第一。虽然研发投入占比不高，有一部分营收增速太快的原因在；更重要的是，疫苗的研发并不是有钱投就能投进去，最慢的部分不是开发候选疫苗，而是测试这些疫苗，这些工作不是在短时间投入资金就能完成的。
我们可以合理推测，智飞之后的发展中，对于高风险项目的投入肯定会越来越高。除了投入新型疫苗研发流程外，更重要的企业有了赌一把的机会，而其他公司面对这些机会可能要谨慎待之。这是智飞的隐形优势。
类比新冠疫苗的研发，公共资助机构和个人慈善家向疫苗企业注入了大量资金，使得研发速度加快，让企业有了敢于尝试的信心。“它们可以同时进行临床前和临床I、II、III期试验，以及疫苗生产，而不是一个一个来。”葛兰素史克的意大利疫苗部门首席科学家Rino Rappuoli说。这意味着这些企业可以赌一把，立即开始大规模试验和候选疫苗的生产，即使疫苗最终被证明无效。“这完全是为整个研发过程去风险。”Kampmann说。
最后，智飞的另一个优势在于已建立的销售渠道，和对销售费用的投入。
根据我们的统计，智飞近三年在销售费用方面供给耗资38.11亿元，绝对值远高于行业其他上市公司，尤其是康泰、沃森、成大这些产品成熟的企业。
此外，以上数据还表明，无论是产品销售额较少的一些疫苗企业，像欧林、艾美、百克，还是科兴、康泰、沃森这些相较成熟的企业，他们的销售费用占主营业务收入比都在30%以上。例如，欧林生物，近三年主营业务收入只有7.8亿左右，却用了4亿多来进行销售。
高比例的销售费用或与我国独特的疫苗接种机制有关。我国疫苗分为Ⅰ类和Ⅱ类，Ⅰ类疫苗由政府财政承担，居民接种Ⅰ类疫苗完全免费；Ⅱ类疫苗本质上属于高端消费品，居民接种需要自行承担费用。这一机制就导致，企业在投标各地区Ⅰ类疫苗时，需要竞价，毛利会受到压缩，而对于各地防疫站的销售渠道建设也是一笔不少的投入。Ⅱ类疫苗属于高端消费品，如何宣传产品，让居民认识到接种疫苗的好处，也是需要作一番功课和投入的，这就导致企业每年在销售费用方面的投入不能低只能高。侧面印证了我们提出的假设，默沙东选择与智飞合作，就是因为销售推广需要投入的成本非常高。
综合以上三点分析，我们认为智飞生物具有成为疫苗龙头的潜质。
四、估值
收入预测部分简单分为代理产品和自主研发两部分。参考已经披露的三季报，预计智飞的代理产品2021、2022、2023 CAGR为50%、20%、10%，毛利率为35%，该假设充分考虑了国产二价HPV疫苗上市对默沙东产品的影响以及市场逐渐饱和的影响；自主产品2021、2022、2023 CAGR为600%、30%、20%，毛利率为85%、75.00%、65.00%，假设充分考虑了智飞生物新冠疫苗产品——重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）于2021年3月被纳入紧急使用带来的影响，因该产品日后主要面对国际市场，2022年后该产品带来的营收增速将会大幅放缓，毛利率也不会像2021年上半年财报中显示的86.87%那么高。其余财务指标按照3年简单算数平均值计算。
综合以上假设，预计智飞生物2021、2022、2023年收入分别为293.90亿元、377.89亿元、428.29亿元，扣非归母净利润分别为60.71亿元、76.15亿元、82.14亿元，对应EPS分别为5.50、5.99、5.99。
在可比公司选取上，我们分两类考虑。当前，A股疫苗上市公司估值大幅回调，但PE估值被仍普遍高于美股上市的疫苗四大巨头——GSK、辉瑞、默沙东、赛诺菲。如果参考A股上市公司的平均PE倍数64.39，智飞的股价大概在300元以上，很明显此估值过高。原因在于基本面的改善做大了PE倍数的分母，智飞代理、自销产品销售额的高增速打了投资者一个措手不及，其21年前三季度净利润相当于20年全年的2.5倍，大家完全没有预期到其业绩增速能如此之快。
但是如果我们参考默沙东等国际疫苗公司的估值，智飞生物每股股价只有106.57元，估值偏低。国际上的疫苗四大巨头，业务成熟、增长稳定、产品护城河深，有利于资本市场定价更准确。反观国内疫苗企业的估值，因为企业产品线只有一两款，研发投入不稳定等因素，资本市场定价受到的扰动较多，因此估值高存在一定合理性。
综合考虑以上两方面因素，考虑智飞生物的发展越来越向国际疫苗龙头发展路径靠拢。四巨头的三年业绩复合增速全部在10%以下，除辉瑞的业绩受到新冠疫苗放量的影响外，预计2021年另外三家公司的业绩增速还会维持在这个水平。智飞产品方面，旗下代理产品四价、九价HPV产品销售增速将会受到国产二价HPV产品上市冲击，并且考虑基数较大、增速放缓的影响。如果认为业绩增速与PE倍数高低成正向关系，那么智飞生物的估值应该较国内其他企业有所下降。四大疫苗公司的市值较大，业绩增速低，国内疫苗公司市值小，但业绩增速快，因此我们用市值作为权重，求得PE的加权平均数，为37.6，以此做为智飞生物的估值倍数，对应股价为197.4元。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
作者：王浩楠
分类：上市公司
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