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为了让我们更好的持有一家公司，客观的分析公司的现在和未来，我们接下来会继续给大家带来研报分析。

人类对抗疾病的途径，我把它归结为两种，一种是主动，一种是被动。字面上理解，生病了再治疗，是被动。没生病，先防御，是为主动。那么，疫苗就是变被动为主动的其中一种选择。

今天文章的主角就是要讲国内的疫苗龙头——智飞生物。

对于智飞生物，不懂行的人可能会认为就是一个二代贩子公司，懂行的人就像手心里的宝。2017年 5 月 22 日智飞生物获得 CFDA 药品注册批件开始，股价就直线攀升，股价从 17 元/股上涨至 近期的230 元/股，3年的时间，翻了13倍，成长到4000亿市值的疫苗龙头，这背后股价的支撑和上涨的逻辑是什么？

今天我们就从几个方面一起来了解。可能很多人对于智飞生物的了解停留在他是新冠疫苗的概念股之一，我们今天先讲的是智飞生物收入占比最大的HPV疫苗。

-------------HPV为何？-------------

人乳头瘤病毒（HPV）广泛存在于自然界中，80%的女性都会至少感染一次，但HPV病毒的延伸病钟有上百个，危害程度都不一样。但是，其中最厉害的要属16、18亚型，约为全球70%的HPV相关宫颈癌的致病原因。

如果是持续感染高危型HPV病毒，就要引起重视了。

宫颈癌是中国女性第二大癌症，仅次于乳腺癌。

2019年，我国宫颈癌新发病例约10.64万例，死亡人数约4.77万例，且发病年龄呈现年轻化。

大多数的宫颈癌患者中可测出人乳头瘤病毒（HPV），尤其是高致病性的16和18亚型，被视为所有宫颈癌发生的必要条件。

高危型HPV病毒虽然可怕，但不是没有办法预防，疫苗便可有效防止人体感染HPV，进而预防宫颈癌的发病。

但是，一定是在感染相应亚型的病毒之前接种才有效，而且预防效果是越年轻接种越好。

既然把这个疫苗讲得这么好，那就让广大妇女都打上，不就把问题解决了吗？

事实总是事与愿违，一针难求啊！

所谓二价，四价，九价有什么区别？

所谓的二价、四价、九价，指的是疫苗能够防护的病毒亚型。

九价HPV疫苗防护力最广，二价防的是16、18亚型，在四价6、11、16、18的基础上，

相比其他，九价疫苗预防宫颈癌的能力提升至约90%，同时也能预防85%的阴道癌、90%尖锐湿疣等疾病，是目前的HPV疫苗之冠。

在国内，四价、九价HPV疫苗由默沙东供应，分别于2017、2018年获批，上市后迅速放量。由于供需紧张，九价苗至今仍然一针难求。

至于原因嘛，尽管2020年1-11月实现批签发1289万支，同比增长44.3%，但按三针接种法估算，也不到430万人。而我国9-45岁女性的人数高达3.3亿。

以至于有很多大陆居民不惜花费时间、金钱赴港澳接种9价HPV疫苗，手握独家代理权的智飞生物自然成了香饽饽

国内目前上市的HPV疫苗有四种。

葛兰素史克（GSK）的希瑞适（二价），万泰生物的馨可宁（二价），默沙东的佳达修（四价和九价）。

国际上，GSK的二价，被默沙东的四价、九价甩在身后，国内亦是如此。

国产万泰二价苗上市后，民众就有了更实惠的选择

-----------智飞生物与默沙东的合作-------

智飞生物代理的HPV疫苗产品来自默沙东。

默沙东在美国和加拿大称为默克公司，是全球医疗行业的领先者，总部设于美国新泽西州的肯尼沃斯。凭借处方药、疫苗、生物制品和动物保健品，默沙东与全球客户紧密合作，为 140 多个国家提供创新的医疗解决方案。默沙东位列世界 500 强之一，2017 年全球销售额达 401 亿美元，研发投入达 99.82 亿美元。

智飞生物与默沙东自 2011 年 4 月 25 日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的销售。

2012 年 9 月，智飞生物与默沙东就四价 HPV 疫苗签署协议，默沙东四价 HPV 疫苗在中国大陆取得上市许可后，将向智飞生物独家供应协议产品，并许其在中国大陆区域独家推广。

2017 年，智飞生物成功将默沙东的四价 HPV 疫苗引进中国大陆。2017 年 9 月，智飞生物与默沙东就四价 HPV 在原协议基础上签署了《补充协议》，即自生效之日起至 2021 年 6 月 30 日止，5 年向默沙东采购金额合计 65.45 亿元。

2018 年 4 月 29 日，默沙东研发的九价 HPV 疫苗获得药监局的有条件上市批准。九价 HPV 疫苗随后也由智飞生物获得独家代理权。

2018年11 月，智飞生物与默沙东签署了 HPV 疫苗相关协议，进一步调整和确定了公司所代理的 HPV 疫苗的综合基础采购额：2019 年 55.07 亿元、2020 年 83.3 亿元、2021 年（6 月 30 日前）41.65 亿元，3 年采购 HPV 疫苗金额达到 180.02 亿元。

2020年12月23日，智飞生物公告称，公司与美国默沙东药厂有限公司签署了《供应、经销与共同推广协议》，主要就默沙东公司在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品基础采购金额进行统一调整和续展。

根据协议约定，未来三年，智飞生物采购四价及九价HPV疫苗的基础采购金额达到281.06亿元。与此前的协议相比，未来三年的基础采购计划总金额将增加101亿元。

----------智飞生物的收入构成之忧？--------

网上一搜智飞生物，相信可以看到的最多的负面评论就是在吐槽智飞生物的收入构成，在2020年的财报当中显示，代理的疫苗产品竟然收入占比高达91%，证明这家药企未来会被掐脖子，没有未来空间等等。

我们先来看看从2016年开始引进默沙东HPV疫苗之后的年报看逐年的财务变化，

从2016年年报看，代理苗产品收入为294万，占比0.66%（未引进四价苗）

从2017年年报看，代理产品收入为2.74亿，占比20.41%（引进四价苗）

2017年引进的第一年就可以看出，HPV四价疫苗给业绩带来的提振，代理板块足足翻了100倍，

从2018年年报看，代理产品收入为38.9亿，占比74.37%（引进九价苗）

2018年引进九价疫苗的第一年，代理板块的收入翻了14倍，直接把原本自

主研发的主营业务远远甩在后面。

从2019年年报看，代理产品收入为91.9亿，占比86.79%

从2020年年报看，代理产品收入为140亿，占比91.87%

近两年来看，默沙东给予智飞生物在营收上的成长，应该说是肉眼可见的疯狂，那这种指数级的增长所带来的股价表现过分吗？

2020年12月智飞生物和默沙东新的3年协议，从原本的180亿增加到280亿，足足多了100亿的供货量，单从数据上，已经可以知道未来三年单单四价和九价可以给业绩带来的增长。

续约默沙东 智飞生物依然持续高增长

具体来看，智飞生物与默沙东协议约定的HPV疫苗综合基础采购计划额为：2021年102.89亿元，2022年115.57亿元，2023年62.6亿元。三年合计基础采购总额高达281.06亿元。

在基础采购计划之上，双方还约定，默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额，调整后如下：HPV疫苗2021年可上调至120.40亿，2022年可上调至135.96亿，2023年可上调至89.43亿。

调整后的三年合计基础采购总额为345.79亿元。从满足中国市场需求的角度来看，调整后的供应量应接近未来两年半时间的实际水平，而基础采购量为保底数。

2018年11月，智飞生物与默沙东在原协议基础上签署了HPV疫苗相关协议，协议约定HPV疫苗综合基础采购计划额为：2019年55.07亿元，2020年83.3亿元，2021年41.65亿元。三年合计基础采购总额达180亿元。

与2018年签署的协议相比，新协议约定未来三年的基础采购计划总金额将增加101亿元，调整后的采购总额将增加近166亿元。智飞生物表示，协议的签署确定了协议产品的基础采购额，进一步确保了协议产品的基础供应，若正常履约将对公司未来的经营收入与营业利润产生积极影响。

以2019年代理产品34%的毛利率简单估算，根据基础采购计划额，2021年、2022年和2023年，HPV疫苗有望给智飞生物带来35亿元、39亿元和21亿元的毛利；根据调整后的基础采购额，2021年、2022年和2023年，HPV疫苗有望给智飞生物带来41亿元、46亿元和30亿元的毛利

根据协议约定，未来三年，智飞生物采购四价及九价HPV疫苗的基础采购金额达到281.06亿元。与此前的协议相比，未来三年的基础采购计划总金额将增加101亿元。这意味着，从2021年开始，默沙东四价及九价HPV疫苗将向中国大幅增加供应量。随着供应量的增加，智飞生物未来3年业绩依然可以大幅增长。

竞争风险

但是国内同行业的竞争也在显现，目前在研的高价HPV疫苗中，进展最快的是博唯生物，其次是万泰生物，均于今年启动了九价HPV疫苗III期临床试验。中国生物成都生物制品研究所和中国生物研究院联合研发的11价HPV疫苗于今年6月启动Ⅱ期临床。

2019年底万泰生物的二价HPV疫苗获批上市，正式开启国产HPV疫苗时代。沃森生物的二价HPV疫苗已完成疫苗上产上市注册申报，有望于2021年获批上市，成为国产第二个HPV疫苗。

国产HPV疫苗的快速推进或正是智飞生物与默沙东新一轮合同采购周期为两年半年原因。我们也注意到，在智飞生物公告的合同中未披露未来不能代理国产HPV疫苗的条款，公司的销售网络的竞争力独一无二，未来在国产九价HPV疫苗上市后，有可能转为销售国产产品。

-------智飞生物自主产品--------

2021年3月17日，智飞生物全资子公司安徽智飞龙科马生物制药有限公司与中国科学院微生物研究所合作研发的——重组新型冠状病毒疫苗(CHO 细胞)(以下简称“重组新冠疫苗”)于近日收到国务院联防联控机制科研攻关组疫苗研发专班的函件，根据《中华人民共和国疫苗管理法》第二十条有关规定，该重组新冠疫苗经国家卫生健康委提出建议，国家药品监督管理局组织论证同意紧急使用。

重组新冠疫苗此次被纳入紧急使用，若后续被国家相关部门规模化采购使用，将对上市公司的业绩产生一定的积极影响。据悉，该疫苗属于预防用生物制品1类，为国内第四款获批紧急使用的新冠疫苗，也是国际上第一个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。据报道，目前该新冠疫苗的产能是3亿剂/年。

智飞生物自主产品重组结核杆菌融合蛋白（EC）于2020年4月28日获得药品注册批件。据最新披露的《投资者关系活动记录表》，该产品目前在四川、湖南、广西、浙江、安徽、重庆等13个省级单位中标，推广工作正在积极推进中。

另外，智飞生物的母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）是国内外首个完成III期临床试验的结核感染人群用疫苗，目前该产品生产现场核查已完成，也已经获批，有望于2021年一季度获批上市。

2020年的业绩说明会上，蒋仁生介绍公司在研项目矩阵包括结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵、呼吸道病毒疫苗矩阵、肺炎疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵、脑膜炎疫苗矩阵等，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。通过多年持续地投入与推进，公司的自主产品正逐步进入注册收获期。

那问题来了，智飞生物到底还能不能买呢？

对于智飞生物，我是这么看待的，在2017年以前，智飞生物的盈利能力在国内的疫苗行业来讲，并不是最出色的，但是有了默沙东的四价和九价HPV疫苗，智飞生物直接站上了巅峰，而这一切也为智飞生物的自主研发奠定了基础。毕竟现金流和盈利能力摆在那。2020年报显示公司研发人员414人，2020年度研发投入4.8亿元，研发投入占自主产品收入比例40.02%，而上一年度占比为19.37%，这一数据为何激增？用智飞生物蒋仁生的话讲，布局未来 借力资本市场加大自主研发投入。

我自己是把智飞生物作为一个中线持仓配置，股价从231元跌到177元的时候我就喊出要捡便宜筹码，这篇研报是我6月6号就分享在公众号的，其布局的价格也是一直提醒跟进，跟上的朋友现在至少是10个点以上收益。

欢迎朋友们一起在留言区共同讨论，以上观点，极度个人主观看法。不作为投资建议！

而新冠疫苗等联合研发、自主研发产品稳步推进，全世界范围内新冠的不停变异，可以预想的是，未来新冠会与人类共存，但是人类与之共存必须要有疫苗的介入，所以公司智飞生物进入新一轮高增长的周期。

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