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疫情常态化后,智飞生物(300122.SZ)还值得持有么?

时间:2022-11-26 14:17:11 | 浏览:341

“2021年11月5日,辉瑞宣布其新冠口服药物Paxlovid减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达89%。治疗组住院或死亡率为0.8%(389例中3例住院,无死亡),安慰剂组住院或死亡率为7%(385例中27例住院,其中7例随后死亡)。

“2021年11月5日,辉瑞宣布其新冠口服药物Paxlovid减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达89%。治疗组住院或死亡率为0.8%(389例中3例住院,无死亡),安慰剂组住院或死亡率为7%(385例中27例住院,其中7例随后死亡)。”,很多人将这一消息解读为后疫情时代的到来,同样也是疫苗股的至暗时刻。为了更好地理解和解读这个消息,我们先回顾一下新冠治疗药物的情况,以下是各个新冠治疗药物的情况梳理:

正如上表所示,吉利德的瑞德西韦作为第一个获批的产品,也是最让中国人民熟知的药物之一,其名称曾被翻译为“人民的希望”,其在今年的业绩披露中显示上半年已获得超过22亿美元,绝对的重磅炸弹级别的品种。从瑞德西韦开始,陆陆续续有多款新冠治疗药物,直至默沙东和辉瑞分别推出的两款小分子药物,才最终真正显示出对新冠病毒的有效治疗。

那么,既然那么多新冠病毒治疗药物都已经上市了,还需要接种疫苗吗?疫苗股还有未来吗?要回答这个问题,我们需要先清楚这两种产品的使用场景。首先对疫苗而言,我们先抛开不同产品的保护效率不谈,其主要是应用在健康人群接种,以防止发生新冠病毒感染。而对于新冠治疗药物,其主要是应用在已感染患者的治疗过程中,以防止疾病恶化乃至出现死亡。紧接着我们来思考一个问题,你会因为有治疗药物了,就选择不去打疫苗吗?我们从成本收益的角度来进行分析一下,接种疫苗的成本=100*3=300元(智飞生物接种3针),治疗药物默沙东的产品定价705美元/疗程,成本孰高孰低十分明显。相应的成本收益计算,可以用一个决策树模型清晰表述,如下图所示:

假设接种疫苗后,感染病毒的概率从50%降低至30%(即70%的保护效率),则接种疫苗的综合成本=300+30%*705*6.7=1717.05元,不接种疫苗的潜在综合成本=50%*705*6.7=2361.75元,成本高了27%左右。再者,感染新冠病毒的成本远不止治疗药物的成本,其中还有住院、隔离、务工以及承担的潜在后果(是否会存在后遗症)等。最后,我们从国家的角度出发,感染新冠病毒患者还会传染给其他人,对社会稳定产生极其重要的影响,国家也会极力推进疫苗接种的进程,甚至是接种加强针的进程。

综上所示,新冠治疗药物的成功上市,并不意味着新冠疫苗的至暗时刻,二者不会是简单的替代关系,而是相互补充的关系。

因此,疫苗股还是可以关注的,其中作为国内知名疫苗股的智飞生物还是值得关注一下的。那么,现在的智飞生物是否具备一定的投资价值呢?

从资本市场表现来看,智飞生物自疫情爆发至今经历一波上涨趋势,2021年5月中旬达到了历史高点,报230元/股。自此之后,智飞生物开启了跌跌不休的下跌趋势,最低点达到了124元附近,相较于最高点下跌了46%,接近腰斩。

经历这样的下跌,不仅是智飞生物一家,医药行业几乎都是类似的经历。那么这样的下跌趋势下,我们是否还能建仓?建仓的基础又是什么?这时,我们应该回想起经济学经典的原则,“价值决定价格,价格围绕着价值上下波动”。让我们来对智飞生物的基本面和价值做一个研究和回顾。

智飞生物自上市以来,营业收入则2017年起开始迎来爆发式增长,收入总额从13亿元,增长至2020年152亿元,增长近10倍。与此同时净利润也是同步迎来快速增长。这样快速的增长,得益于智飞生物在业务模式做了一个调整和战略布局,即自主研发和品种代理并重的业务模式。

根据业务结构和模式,我们将智飞生物的发展历程划分为三个阶段:(1)上市前阶段;(2)2011年至2016年阶段;(3)2017年至今。

在上市前阶段,智飞生物主要以代理业务为主,代理业务收入占比从90%逐步下降到63%左右。这阶段代理的重点疫苗包括了Hib疫苗、甲肝减毒活疫苗和麻风二/三联疫苗,虽然代理业务有声有色,但其也一直在谋求自主研发,因此这期间开发出脑膜炎多糖结核疫苗,使得自主产品的收入占比逐渐提升。而且在这个阶段中,公司并购了一些疫苗研发企业,为其后续自主研发积蓄能力,比如子公司智飞龙科马等。

2011至2016年作为其发展的第二阶段,见证了智飞生物在自主研发层面的投入。在此期间其推出了自主的Hib疫苗,后续也取得了较好的市场价值。但此时,智飞生物也经历了阵痛期,比如2015年前后代理品种到期及全国疫苗事件,企业营收出现两年负增长。

2017年至今的阶段,则是智飞生物爆发式增长的阶段。其开始与默沙东签订重磅品种的代理协议,尤其是HPV4/9价疫苗。这两款疫苗原本在全球范围内已然供不应求,一进入国内更是受到广泛关注。在此期间,智飞生物的营业收入实现了十倍的增长。

智飞生物历程的短短浓缩,其实就是中国疫苗企业近期发展的写照。国内疫苗企业起步晚,技术相对落后,而国内的需求又是日益增长,发展只有两条道路一是自主研发,但是周期长收效慢,二是代理引进,迅速满足市场需求,做大自己从而进行研发投入。智飞生物的选择,则是两者并重的策略。

站在当下的时刻去评估智飞生物,就不得不提其与军事科学院合作的新冠蛋白疫苗品种。2021年8月27日,智飞生物发布公告称,与中科院微生物所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗获得Ⅲ期临床试验关键性数据。数据结果显示,改新冠疫苗对于任何严重程度的COVID-19的保护效力为81.76%,达到WHO要求的新冠疫苗有效性标准。其中对于COVID-19重症及以上病例、死亡病例的保护效力均为100%。

相较于其他已获批的新冠疫苗,智飞生物的重组蛋白苗在诱导中和抗体滴度上并不逊色。在全球范围内,除了mRNA新冠疫苗诱导的抗体滴度相较于康复者血清更高之外,其与蛋白疫苗、AAV腺病毒疫苗都与智飞生物相差无几,从保护率上看亦是如此。由此可得出,智飞生物的疫苗保护效果较好。但是,唯一的不足时智飞生物蛋白疫苗需要注射三针,由此可能会使得患者接受度下降。至于,需要接种三针,是否会被纳入国内外加强针的行列现在尚未得知,资本市场似乎是给否定的答案,而本人则是持开放态度。

经过上述的评估论述,最后我们来看看按目前的业务情况,智飞生物到底应该如何进行估值定价?首先,我们将其业务分为自主产品和代理产品两种模式进行分别估值定价。

智飞生物2021年业绩迎来快速地增长,三季报披露其营业收入增加了97%,净利润增加了239%。业绩快速增长,主要是自主研发的新冠疫苗获批,并在国内外开始销售,因此贡献出较大的业绩。但是也注意到此前代理的HPV系列疫苗,销售额都出下滑,分析原因是公司营销重点集中在新冠疫苗,国家中检院检测放行的重点依然是新冠疫苗,由此导致销售额下降,目前国内HPV疫苗依然处于供不应求的状态,未来增长预测不变。

本次估值假设暂不考虑新冠疫苗,主要是由于新冠疫情的持续时间不好预测,其业务收入的持续性同样不好预测,故在估值时将其作为营业外收入进行对待。如此,智飞生物的估值公式如下:

近三年的时间,智飞生物PE的均值一直在50以上,由此本次估值时同样采用了50上下的估值倍数进行估值。而至于代理产品给与更高的估值则是基于对未来HPV疫苗的增长潜力,目前依然处于供不应求的情况,且尚未放开其他年龄段。

对于上述给出的估值中,还有那些未囊括在内的隐藏价值呢?首先是智飞生物的新冠疫苗,业内预计智飞生物的新冠疫苗2021年半年度取得净利润约30亿元,但由于前述的原因本次未包含在估值当中。

其次,是智飞生物布局的mRNA疫苗领域。智飞生物在2020年至今,多次参与深信生物的股权投资。深信生物的融资历程如下表所示,智飞生物参与度强烈。

然而,截至笔者落笔撰写智飞生物研究时,深信生物进行了一系列工商变更,内容如下:

深信生物的股东已经变成了由香港Innorna全资持有,细心之人可能会发觉,这在某种程度上表明深信生物在为IPO做准备了。可想而知,智飞生物不久将会获得除了mRNA技术平台之外的财务收益。

最后一个未被纳入到智飞生物估值的隐藏价值,则是其参股的重庆智睿投资有限公司,虽然仅有10%股权,但重庆智睿旗下投资的企业不少都是优质资产,未来上市变现收益定然不少。重庆智睿持股企业如下所示:

综上所述,抛开隐藏价值不谈,智飞生物估值可达165元/股,而现今整体价格在124-130元区间,符合价格低于价值的投资定位。至于如何操作,则在于每位投资者自身的考虑。

在不考虑新冠疫苗带来业务收入的情况下,我们对智飞生物未来的增长情况,作出了如下的预测:

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